中國PE所面臨的困境與選擇
發(fā)布時間：2015年10月30日
信息來源：浙商創(chuàng)投信息部
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21世紀經濟報道 顏海波 2013-07-19 23:19:49
2012年是中國股權投資人較為艱難的一年。由于競爭加劇，行業(yè)投資回報率急劇降低，PE公司處于找項目難、資金募集難、想獲得高回報難的“三難”境地。2013年又該如何應對？
2012年的股權投資為什么這么困難
被投資市場在資本化運作中日臻成熟，高估值是普遍現(xiàn)象。2002年以前，大多數企業(yè)家對資本市場還不甚了解。2007年股指一度達到6000點，他們開始意識到資本市場的魔力。當大批PE機構出現(xiàn)，企業(yè)家被游說后開始躁動了。尤其是2009年創(chuàng)業(yè)板推出后，一飛沖天的股價使企業(yè)家意識到自己的價值。在市場資金充裕、PE公司滿天飛的時候，中國的投資市場從買方市場變成了賣方市場。從2008年至2011年，企業(yè)在被投資前的PE倍數最高達50多倍。同時，股票發(fā)行審核制度及參與股市的做市商結構也是我國企業(yè)高估值的重要推手。至2013年6月，一級市場仍有70%以上的企業(yè)估值較高。
PE機構眾多、良莠不齊，投資和募資競爭加劇。2009年創(chuàng)業(yè)板的推出是中國PE公司爆發(fā)式擴張的直接原因。據清科數據庫顯示，2012年在中國注冊的投資機構共有6383家。因券商對企業(yè)輔導上市的便利，券商直投搶占了大量市場份額，這在創(chuàng)業(yè)板和中小板市場尤其突出。幾年前成立的私募基金在2011-2012年集中于投資期或存續(xù)期末端，急于將資金投出去，市場上充裕的資金瘋狂追逐著有限的IPO項目。一級市場投資價格從7-8倍市盈率被推升至平均20-30倍左右，企業(yè)的投資價格與價值嚴重脫離，許多中小PE機構被擠出局，許多資金無項目可投。因此，2012年很多PE機構處于觀望狀態(tài)。募資市場上的競爭也更為激烈。由于國際國內經濟局勢復雜多變，投資更為慎重。股票市場長期低迷，IPO發(fā)行暫停，二級市場上估值居高不下，使投資預期和收益空間受到打壓，直接導致出資人參與PE募資活動的熱情急劇下降。另一方面，企業(yè)經營收益下降，周轉現(xiàn)金減少，使許多擬做LP的企業(yè)家在最后簽署投資協(xié)議時退卻。因此，過去一年里PE基金普遍面臨募資困境。根據ChinaVenture統(tǒng)計，2012年VC/PE共有266只基金完成募資275.35億美元，環(huán)比分別下降47.1%和44.3%。
退出渠道的不確定和投資回報率的降低使PE機構在下單前不得不反復思量。目前，我國PE市場投資的退出大多數依賴于IPO，通過收購、并購或企業(yè)回購等退出的是極少數。因此，被投企業(yè)的IPO對PE來說十分重要。然而，由于經濟不景氣，股市低迷，證券監(jiān)管部門放慢了審批上市的步伐。在退出困難，尤其是PE投資對賭條款的法律有效性受到諸多企業(yè)挑戰(zhàn)的情況下，2012年PE機構對投資企業(yè)下單更為慎重。2009年以來，宏觀經濟和資本市場持續(xù)低迷。企業(yè)IPO收益的大幅收縮，也導致VC/PE投資回報水平下滑。VC/PE平均投資回報從2010年的巔峰值10.77倍和10.26倍下滑至2011年的9.16倍和4.8倍，而2012年為6.93倍和3.36倍。這使投資機構對企業(yè)的PE估值很慎重，以至于很多投資流產。
雖然中小企業(yè)發(fā)展急需資金，市場游資充裕，卻找不到出口。雖然中小企業(yè)融資渠道不少，但因我國金融體制改革滯后，融資程序繁瑣，且限制較多，并不能為中小企業(yè)提供急需資金。尤其是銀行資金，往往因機制和體制問題貸不出去。此前“全民PE ”熱潮中募集的大量資金，因存續(xù)期限制而急于出手，使市場上游資充裕。但居高不下的企業(yè)估值和投資退出難題，使2012年的PE機構普遍處于找不到適于投資的企業(yè)和看不清未來方向的窘境，而中小企業(yè)因得不到急需發(fā)展的資金而苦苦掙扎，整個市場進入了惡性循環(huán)。
不能勝任產業(yè)整合關鍵時期的并購重擔，是我國PE投資市場狹窄的重要原因。十幾年來，尤其是近兩年，中國PE有了大規(guī)模的發(fā)展。一方面，私募股權投資貼合非公有制經濟自由發(fā)展的要求，滿足了中小企業(yè)對資金的渴望，在一定程度上打破了中小企業(yè)發(fā)展的資金桎梏；另一方面，私募股權融資是對中小企業(yè)長期受困于債務融資的突破。然而，中國的PE投資與國外相比還處于初級階段，90%的PE機構還只是進行小股權投資，尤其熱衷于pre-IPO項目，大多數PE對并購還很陌生。部分原因是并購案例剛剛興起，PE機構缺乏人才。另一方面，大多數PE規(guī)模不大，在并購中的杠桿能力不強，進入并購市場風險較大。所以，中國PE投資的市場范圍很狹窄，大多數PE不能參與到國家經濟結構調整中蓬勃興起的并購浪潮中。
經濟結構調整、經濟生態(tài)環(huán)境惡化、投資概念不斷收窄是更深層次的原因。2008年以來，國際金融危機的影響持續(xù)發(fā)酵，國內出口受到嚴重影響，但這不是國內經濟下行的根本原因。2009年出臺了4萬億拉動經濟投資計劃，而實際達30萬億，這是直接導致國內經濟生態(tài)環(huán)境惡化的深層次原因。由于錯誤的投向和過多的干預，供求關系發(fā)生結構性變化，我國經濟再次陷入需求低迷和部分行業(yè)產能過剩的狀態(tài)。在間接融資仍作為企業(yè)主要融資手段的市場里，銀行對中、小、微企業(yè)的貸款條件并沒有根本性改變。中小企業(yè)貸款成本高昂，生存十分艱難。目前，政府的貨幣和財政政策對實體經濟作用有限，難以對已遭到嚴重破壞的經濟生態(tài)環(huán)境進行修復和重建。這使“慎投”成為2012年大多數PE機構的投資態(tài)度。
2011年前，投資的概念還比較多，如光伏、風電、電商、團購、移動互聯(lián)等。而近兩年，在投資概念上已看不到新的領域，而在細分行業(yè)里又鉆研得不夠深透，這使PE在尋找投資項目時越來越摸不著方向。跟著國家產業(yè)導向走不會錯，但常常會導致產業(yè)投資過度集中，如光伏產業(yè)；不跟著走又會在各方面受政策限制或沒有政策優(yōu)勢。如何開拓投資思路，是投資人面臨的最大問題。
中國PE未來投資之路如何選擇
中國PE投資行業(yè)來到了轉折點，進入了調整期，洗牌與整合正在進行，行業(yè)生態(tài)也正呈現(xiàn)出新的面貌——重返價值投資、競爭格局多元化和強化政策引導。盡管行業(yè)的總體規(guī)模不再會出現(xiàn)爆發(fā)式增長，但發(fā)展會更加健康有序。
首先，投資方向要更加專業(yè)化，投資重心要前移，不要急功近利。
近幾年，PE公司除少數堅持走專業(yè)化投資道路外，大多數是抓住機會就去做，不分行業(yè)，導致對行業(yè)趨勢把握不準，不能有效地提供增值服務。受資方對PE公司逐漸厭惡，投資人損失也較大。對國內外PE投資經驗的總結表明，走專業(yè)化路線，定位為行業(yè)投資基金或行業(yè)并購基金，比如互聯(lián)網基金、農業(yè)發(fā)展基金等，是把握投資趨勢和方向、提高投資成功率、增強PE公司行業(yè)投資認可度的重要戰(zhàn)略。在細分行業(yè)和市場中深耕才能找到更多的好的投資機會已經成為PE行業(yè)的共識。一些天使投資基金早已走向專業(yè)化路線，一些母基金也正在配置行業(yè)投資基金。
PE投資收益主要來自成長性收益和資本市場收益。近幾年，許多PE開始將投資重心前移。這一方面是由于投資發(fā)展中后期的或者估值較高的好企業(yè)時，其資本市場的收益空間較窄；另一方面，為積極推動新興技術發(fā)展，政府引導性PE會參與到一些早期項目中，也使得PE投資重心前移。這種投資傾向是回歸了PE價值投資的本質。
其次，參與行業(yè)發(fā)展的集中整合，從行業(yè)并購中尋找大量機會。
近年來，雖然高技術企業(yè)有所發(fā)展，但由于行業(yè)集中度較低，從工業(yè)制造、醫(yī)藥衛(wèi)生再到日用消費品的結構性產能過剩始終困擾著中國經濟的發(fā)展。隨著中國經濟結構的調整，加強行業(yè)整合、提高產業(yè)集中度的時代已經來臨。PE應參與到產業(yè)整合中，分享產業(yè)重組帶來的并購機會。
據清科統(tǒng)計數據，截至2012年11月，國內PE通過IPO退出的項目降至60%，而通過MBO、并購和股權轉讓退出的比例提升至37%。退出渠道的不斷拓寬，使國內PE在參與央企重組、產業(yè)整合中逐漸分享到企業(yè)規(guī)模擴大、效率提升和服務質量提高帶來的好處。
再次，投資范圍和時間要分配均衡，更好地吸引LP。
一般來講，股權投資退出期較長，很難在一兩年里對收益做出判斷。我國LP市場處于發(fā)展時期，企業(yè)投資者占主流，高凈值個人是重要的LP來源，資產管理公司和保險公司在另類資產配置領域剛起步，政府機構是中國特有的LP類別，占有特殊地位。分析表明，我國大部分LP希望盡快獲得投資收益。由此可見，這兩年募資難不僅是經濟不景氣問題，前期投資的LP在長時間得不到回報或回報不理想的情況下，很難再拿出資金做LP，這對PE的募投提出了挑戰(zhàn)。近期，有的PE公司開始走出傳統(tǒng)PE公司的老套，在投資布局上長、中、短期相結合，既有股權投資又有債權投資，既參與二級市場增發(fā)也考慮短期項目投資，使公司的投資金流轉起來，使LP盡快看到收益，增強投資信心。
第四，適當增加大股權投資比例，真正做到投資一個企業(yè)，扶持一個行業(yè)，振興一個產業(yè)。
目前，我國大多數PE是小股權投資，投后管理和增值服務跟不上，不想因參與企業(yè)管理而惹麻煩。國外更多的是大股權投資，找某領域的專業(yè)人士影響所投資企業(yè)，使企業(yè)在被控股后加強管理、提高效率、做強做大，最終上市或被收購。在好項目不多的情況下，這一做法可以拓寬投資階段和尋找企業(yè)的范圍，提升PE公司自身的軟實力，增強PE投資的核心競爭力，獲得很好的收益。當然，大股權投資要求較高，要以戰(zhàn)略投資眼光看準行業(yè)，要有渠道、人脈和人才。
第五，走母基金路線，即FOF路線，降低投資風險。
越來越多的大中型PE機構認識到走母基金路線在現(xiàn)階段不失為一個較好的選擇。PE行業(yè)目前競爭十分激烈，在經濟環(huán)境短期內難以好轉的情況下，被投資企業(yè)質量普遍下降，投資價格居高不下，找到適合的企業(yè)很難。通過做FOF，可以使投資面更寬，資產配置更為合理，并能滿足LP要求，靈活度高，且能很好地控制風險。許多新成立的PE機構都在走一部分做PE、一部分做FOF的路線。當然，這種做法對管理團隊的要求較高，要對宏觀政策和產業(yè)政策有深入研究，對產業(yè)投資領域內各基金運營情況要有精細化了解，能夠處理好基金與基金、基金與LP以及基金與被投企業(yè)的關系。
最后，加強與政府引導基金合作，參與國企改制重組。
中國政府一直有參與實體經濟的傳統(tǒng)，這就為中國PE提供了投融資的拓展空間。PE與政府引導基金合作是有中國特色的PE投資之路。除了雙方都有投資企業(yè)前期的共同目標外，PE還會擁有較為穩(wěn)定的資金來源，極大地拓寬了PE融資渠道。同時，政府資源的有效利用可以加強行業(yè)間的技術合作，增強PE對企業(yè)的增值服務。目前在中國整個投資市場格局中，政府引導基金發(fā)揮著越來越重要的作用。只要處理好政府與基金的關系，這種投資選擇會有極廣泛的市場空間。
（作者系上海新金融研究院特邀研究員、上海瑞力投資基金管理有限公司合伙人。因版面有限，本文有刪節(jié)，原文請參見金融城網站www.cfcity.cn）
